Edição 06 · O Movimento Executive Technology Reviewpor Felipe Avila |
Admiro poucas operações de tecnologia como admiro a Prosus de Fabricio Bloisi. E é por admirar que vou dizer uma coisa que soa como crítica e não é: o relatório dos 60 mil agentes de IA que eles publicaram na semana passada, o mesmo que, na maioria dos casos, chegou até você resumido por alguma IA, não foi escrito para você entender o futuro do trabalho. Foi escrito para mover o preço de uma ação.
Entender a diferença entre essas duas coisas é entender como tecnologia vira valor de verdade, e por que o caminho mais valioso é justamente o que quase nenhum executivo de tecnologia gerencia de propósito. O relatório da Prosus é a melhor aula disponível sobre esse caminho.
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| O | relatório se chama The Coming Age of AI Colleagues e viralizou por um número de capa: 60 mil agentes de IA construídos em dezoito meses. |
Foi por esse número que ele circulou, quase sempre resumido por uma IA, num áudio de podcast sintético ou numa thread de destaques.
Mas o documento traz dados que nenhuma empresa costuma publicar, e são eles que mudam a leitura: a própria Prosus calcula que cerca de 2% dos agentes geram quase todo o impacto de negócio, que 82% dos agentes de produtividade economizam menos de vinte horas por mês, e admite que as primeiras tentativas da casa com memória de longo prazo e com os conectores do mercado falharam.
O número de capa é 60 mil. O número que importa é 2%.
As duas leituras que circularam
A celebratória diz que a dona do iFood é a empresa mais avançada do mundo em agentes de IA. A cética diz o oposto: se 98% dos agentes não movem o ponteiro, o documento seria a prova de que a moda dos agentes é exagerada. As duas são razoáveis, e cometem o mesmo erro. Tratam o documento como um relatório sobre tecnologia, e gastam o argumento discutindo se a tecnologia entrega.
A pergunta que nenhuma das duas faz é outra. Por que uma companhia listada publicaria, de forma voluntária, que 98% dos seus agentes não fazem diferença mensurável? Vinte autores, meses de trabalho, 48 páginas públicas. Vale perguntar para quem esse esforço foi desenhado. O leitor-alvo não é o engenheiro de IA.
Minha leitura
Para entender o relatório, não olhe para os agentes. Olhe para a estrutura de capital da Prosus, porque é ela que explica por que o documento existe e por que agora.
Primeiro, o que a Prosus é
A Prosus não é uma empresa de tecnologia no sentido operacional. É uma holding de investimentos, uma empresa cujo principal ativo é participação em outras empresas. A história começa em 2001, quando a sul-africana Naspers investiu US$ 30 milhões na então pequena Tencent, possivelmente o melhor investimento da história do capitalismo.
Essa fatia cresceu tanto que passou a valer mais do que a própria dona, e em 2019 a Naspers criou a Prosus e a listou em Amsterdã com um objetivo declarado: reduzir o desconto com que o mercado já avaliava o grupo. Não funcionou. O desconto apenas mudou de endereço, e entender esse desconto é entender o relatório.
Segundo, a aritmética do desconto
O valor dos ativos de uma holding tem um nome, NAV (Net Asset Value, o valor líquido dos ativos), que é a soma de tudo que ela possui menos a dívida. No balanço de abril deste ano, a conta da Prosus é mais ou menos esta: a fatia de 22,8% na Tencent vale cerca de US$ 135 bilhões, número público e indiscutível, porque a Tencent é listada em Hong Kong.
As outras participações listadas, como a Meituan, negociada em Hong Kong, e a Delivery Hero, listada em Frankfurt, somam por volta de US$ 7 bilhões.
E o portfólio que não é listado em bolsa, o iFood, a PayU, a eMAG, a Despegar, é avaliado pela própria empresa em US$ 36 bilhões. Tire a dívida e o grupo vale, no papel, algo perto de US$ 170 bilhões.
Só que o mercado paga, pela ação da Prosus, em torno de US$ 138 bilhões. Faça a conta de trás para frente e o desconforto aparece: você paga US$ 138 bilhões por um pacote que contém US$ 135 bilhões só de Tencent. Sobram US$ 3 bilhões para cobrir US$ 36 bilhões de iFood, PayU e companhia. Em abril, em alguns pregões, a Prosus chegou a valer menos do que a fatia de Tencent isolada.
Traduzindo sem o jargão: o mercado está entregando o iFood, a maior plataforma de delivery da América Latina, junto com todo o resto do portfólio operacional, por aproximadamente zero. Sobre o NAV completo, o desconto fica entre 30% e 35% dependendo do dia.
Terceiro, por que o desconto existe
O desconto não é irracionalidade do mercado, e é importante dizer isso para não cair na leitura preguiçosa de que o iFood está barato. Imagine uma casa com um cofre dentro contendo um milhão em ações, e o mercado pagando novecentos mil pela casa com o cofre. Parece absurdo, até você notar três coisas.
Você não tem a chave: quem decide quando vender a Tencent é o gestor, e o gestor anterior tinha o hábito de pegar os dividendos e queimar em aquisições que davam prejuízo, o portfólio crescia receita a 20% ao ano e perdia dinheiro.
Abrir o cofre também custa imposto, porque vender a participação gera tributação que o mercado já desconta hoje. E quem quer Tencent compra Tencent direto em Hong Kong, sem precisar da Prosus no meio.
Some a isso o risco regulatório chinês e o ceticismo natural com a autoavaliação dos US$ 36 bilhões não listados, que a empresa precifica a um múltiplo generoso, de tecnologia de ponta, para um conjunto que o mercado ainda vê como delivery regional. O desconto, somadas todas essas peças, é o preço da desconfiança acumulada.
Quarto, os dois motores de Bloisi
Aqui a estrutura encontra o relatório. Bloisi assumiu em 2024 e, pelo que se especula no mercado a partir da estrutura de incentivos divulgada, carrega a meta de aproximadamente dobrar o valor do grupo até 2028. A cifra exata a Prosus não declara com todas as letras, e ela é difícil de comprovar, mas a direção é pública o bastante para orientar a leitura. Para chegar lá, Bloisi opera dois motores de natureza completamente diferente.
O primeiro é matemático: vender Tencent aos poucos e usar o caixa para recomprar as próprias ações, que estão descontadas. É arbitragem do próprio desconto, vende-se um ativo a preço cheio e recompra-se o mesmo ativo, embutido na ação da Prosus, a 65 ou 70 centavos por dólar. Foram dezenas de bilhões de dólares em recompras desde 2022, e os analistas tratam esse programa como o piso da ação.
Mas esse motor tem teto: ele fecha o desconto, não cria valor novo. Em algum momento a conta se esgota.
O segundo motor é o que interessa para esta edição, e é onde o relatório entra. Para criar valor novo, Bloisi precisa que o mercado reprecifique aqueles US$ 36 bilhões que hoje entram de graça, e isso exige provar uma tese: que o portfólio não é uma cesta de apps de delivery, mas uma operação de tecnologia de alta qualidade, com vantagem estrutural de IA.
A virada operacional existe e tem número, o lucro do core do negócio saiu da casa de US$ 430 milhões para perto de US$ 1,1 bilhão projetado no último ciclo.
Mas virada operacional sem narrativa não reprecifica múltiplo nenhum. Alguém precisa contar a história, com dados, para o mercado que decide o múltiplo. O relatório dos 60 mil agentes é a peça de evidência desse segundo motor. Não é um material sobre o futuro do trabalho. É a prova documental, endereçada a quem precifica a ação, de que os US$ 36 bilhões são reais.
AS DUAS CONTABILIDADES Os dois motores de Bloisi servem a duas contabilidades diferentes. A recompra trabalha a contabilidade operacional, fecha o desconto com aritmética. O relatório trabalha a contabilidade de equity, a que decide quanto múltiplo a história destrava. Todo executivo de tecnologia opera as duas. A maioria só sabe ler a primeira. |
Por que isso é uma operação, e não acaso
Repare como cada escolha do relatório serve ao segundo motor. A confissão de que 98% dos agentes não movem o ponteiro custa pouco, porque todo operador sério tem o mesmo número, e em troca compra credibilidade para o que importa.
O que importa são duas evidências. Um novo marketplace de afiliados, cuja comunicação e integração de parceiros é tocada por agentes, projetado para gerar US$ 83 milhões por ano, o equivalente a mais de mil pessoas em horas economizadas. E a máquina de gestão que o documento descreve com método: teste de valor, rastreamento dos agentes promissores e a ordem explícita de concentrar capital nos 2% que vencem.
A mensagem ao mercado não é "temos muitos agentes", porque agente virou commodity e qualquer empresa terá milhares. A mensagem é: temos a disciplina que transforma milhares de apostas baratas em retorno concentrado, e é por isso que aqueles US$ 36 bilhões que vocês precificam em zero valem alguma coisa.
Até o momento da publicação é cálculo. As consultorias de tecnologia que as grandes empresas pagam para se orientar, como o Gartner, posicionam a IA agêntica no pico do ciclo de expectativas e preveem o cancelamento de mais de 40% dos projetos de IA agêntica até o fim de 2027.
Publicar sobriedade agora, antes do vale, ganha dos dois lados: se o entusiasmo seguir, a Prosus é a líder com dados; quando os projetos começarem a morrer, ela é a voz que avisou, e o próximo relatório, que o próprio relatório já anuncia que virá, chega como palavra de quem sobreviveu.
Sou obrigado a uma ressalva, porque um leitor de mercado vai cobrá-la. O relatório não explica sozinho a alta da ação no último ano, que veio principalmente da recompra e do desempenho da própria Tencent. E parte do desconto nunca foi sobre a operação: é imposto e é o histórico de má alocação, que nenhum relatório de IA dissolve.
Mas isso não enfraquece a leitura, delimita ela. Os dois motores fazem trabalhos distintos e complementares: a recompra fecha o desconto pela aritmética, e só a reprecificação dos US$ 36 bilhões cria valor novo, que é o que a meta de 2028 exige. A recompra tem teto; a reprecificação, não.
O relatório foi escrito para o segundo motor, o que cria valor, e é exatamente por isso que ele importa. Não enxergo nisso crítica nenhuma. Enxergo um trabalho bem feito, e é o que admiro no caso.
Por que isso é problema seu, e não da Prosus
Nada disso é privilégio de holding listada. Todo executivo de tecnologia opera as duas contabilidades, sabendo ou não, e a segunda quase nunca é gerenciada de propósito. Quando ela fica solta, o executivo cai em uma de três posições.
O primeiro é o ingênuo. Ele trata todo projeto pela contabilidade operacional e se frustra quando a iniciativa estratégica, a que existe para a história, fura a fila do que daria mais resultado imediato. Ele acha que é política. Não é. É a segunda contabilidade funcionando sem nome, e ele briga contra ela porque não a enxerga.
O segundo é o oposto e mora só na segunda contabilidade. Vira fornecedor de teatro: promete transformação, organiza narrativa, e não entrega operação por baixo. Funciona até o ciclo virar, e então não há resultado real para sustentar a história.
O terceiro é o que importa, e é o que a Prosus mostra no nível de uma companhia inteira. Ele sabe dizer, iniciativa por iniciativa, qual das duas contas cada uma serve, e gerencia as duas com a mesma intenção, sem confundir uma com a outra nem mentir sobre qual é qual.
As perguntas que você leva para a sua mesa
| 1 | Das suas três maiores apostas de tecnologia do ano, quais você defende pelo resultado que já entregam, e quais pela promessa do que vão destravar? As que você só sustenta pela promessa são as que vivem na segunda contabilidade. Não há problema nisso, desde que você saiba quais são e não as confunda com entrega. |
| 2 | Se o seu maior concorrente publicasse amanhã um relatório como o da Prosus, o que ele teria para mostrar que você não tem? A resposta revela onde está a sua vantagem defensável de verdade, e onde você vem operando à base de narrativa que ainda não foi testada. |
| 3 | A sua organização é mais forte em gerar resultado operacional ou em traduzi-lo em valor percebido por quem a precifica? As duas competências são distintas e raramente moram na mesma área. Saber qual falta é saber onde o próximo ponto de valor vai ser ganho ou perdido. |
O que muda a partir daqui
A Prosus fez, no nível de um grupo de mais de US$ 120 bilhões, o que poucos operadores conseguem articular: usou a tecnologia para mover as duas contabilidades ao mesmo tempo, a operacional e a de equity, sem trair nenhuma. É um padrão de operação, não um golpe de sorte, e é replicável em escala muito menor que a de uma holding listada. Inclusive na sua.
Encerro com uma convicção que ainda estou testando, e que talvez incomode quem senta nos conselhos: a maioria das empresas hoje cobra a primeira contabilidade e remunera a segunda, sem perceber a contradição.
Se você senta numa dessas mesas e acha que acertei, ou que estou redondamente enganado, é a sua leitura que eu quero ouvir, não a minha de novo.
Respondo pessoalmente cada email que chegar até às 18h de hoje.
Se você conhece alguém que pensa tecnologia como decisão, e não como ferramenta, encaminhe esta edição. É assim que ela chega em quem deveria estar lendo.
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